作者 | Daniel Jones 编译 | 华尔街大事件 截至本文撰写时，微软( NASDAQ: MSFT )的市值为 3.05 万亿美元，是股市上真正的巨头。它是全球有史以来最大的上市公司之一，甚至大多数不投资该市场的人也肯定知道它的存在。它在云计算行业的市场领先地位，预计该领域的规模将从2023 年的 4960 亿美元增长到 2030 年的 2 万亿美元，年复合增长率为 22%，公司未来的上升空间巨大。随着云计算业务的快速增长，加上进一步扩大这部分业务的计划，随着时间的推移，最终将带来额外的上涨空间。 从2025 财年第一季度到第二季度，该公司的营收总计高达 696.3 亿美元。与一年前该业务创造的 640.2 亿美元相比，这一数字增长了 8.8%。然而，要想更好地了解该公司，最好深入研究其各项业务。从纯粹的运营角度来看，该公司实际上只有三个业务部门。 其中第一个是其最大的部门，即生产力和业务流程部门。这是公司的一部分，包括 Office 365、Microsoft Teams、Copilot Pro、LinkedIn 等。2025 年第二季度，该部门的收入为 294.4 亿美元。这恰好比上一年的 258.5 亿美元高出 13.9%。在上图中，您还可以看到 2025 年上半年与 2024 年同期相比该部门的结果。在此期间，收入从 510.8 亿美元增长了 13.1% 至 577.5 亿美元。 该部门的增长是由多种因素推动的。例如，LinkedIn 的收入在最近一个季度同比增长了 9%。Microsoft 365 商业产品和相关云服务增长了 15%。但这里的故事不仅仅是关于营收。这也是关于利润。虽然收入增长不错，但分部利润却增长了 16.3%。这使该指标从 145.2 亿美元增至 168.9 亿美元。而在 2025 年上半年，该部门的利润从 288.1 亿美元增长了 15.9% 至 334 亿美元。 说实话，盈利增长速度快于收入增长速度并不令我感到意外。这是一家服务型企业，在扩张过程中实现了更大的规模经济。其产品正在构建的经济护城河几乎保证了利润率的提高。最近一个季度，该部门的利润率为 57.4%。相比之下，一年前为 56.1%。这听起来可能不多。但如果仅将其应用于最近一个季度实现的年化收入，这一差额每年将带来 36.2 亿美元的额外税前利润。 最近一个季度，该部门的营收为 146.5 亿美元。与上一年的 146.4 亿美元相比几乎持平。考虑到 2025 年上半年该部门创造的 278.3 亿美元收入比上一年的 259.2 亿美元高出 7.4%，这一数字实际上令人惊讶。到目前为止的整个财年，该部门受益于某些领域的增长，例如 Windows 和设备收入增加 1.49 亿美元，Xbox 内容和服务收入增长 2%，管理层将此归因于公司 Xbox Game Pass 的增长。搜索和新闻广告收入大幅增长 3.9 亿美元，同比增长约 12%，因为公司受益于更高的搜索量和更高的每次搜索收入。 此部门的问题似乎与视频游戏机有关。第二季度（即截至 12 月底的季度）同比下降，管理层表示，由于销量下降，整体游戏机收入下降了 29%。这并不太令人惊讶。去年，我写了一篇关于GameStop ( GME ) 的文章，详细说明了当年前 10 个月美国游戏机销量下降了 28.7%。造成这种情况的原因有很多。例如，Xbox Series 和 PlayStation 5 游戏机实际上都已过时，因为它们是在 2020 年发布的。许多想要游戏机的人已经拥有了一台。微软的 Game Pass 等订阅服务的兴起也减少了购买游戏机的需求。此外，手机游戏市场也在快速增长。 显然，微软将通过自己的视频游戏和前面提到的 Game Pass 等方式受益。但这并不能减轻游戏收入 5.3 亿美元的下滑，这是由于 Xbox 硬件收入同比下降 29% 造成的，而这一下降仅在一个季度内就出现了。如上表所示，总体销量下降了 33.7%，其中很大一部分是在年底前下降的。 尽管最近一个季度的收入基本持平，但分部利润实际上却从 29.6 亿美元增长了 32.2% 至 39.2 亿美元。管理层表示，这得益于游戏业务的运营费用降低，以及游戏、搜索、新闻广告、Windows 和设备销售相关的毛利率飙升，管理层将其归因于产品组合的变化，转向利润率更高的业务，以及其他业务的改进，例如搜索和新闻广告部分。 最后，我们来看看公司最令人兴奋的部分。那就是智能云业务，涉及公共、私人和混合服务器产品以及相关云服务。最近一个季度，该部门的收入为 255.4 亿美元。这比去年的 215.3 亿美元高出 18.9%。去年前九个月，该部门创造了 496.4 亿美元的收入，比一年前的 415.4 亿美元高出 19.5%。管理层声称，Azure 和其他云服务收入同比增长了 31%。人工智能服务收入特别飙升了 157%。2025 年上半年，Azure 的增长甚至更高，达到 32%，人工智能服务收入增长了 178%。 但同样，这不仅仅关乎收入方面。该部门的营业利润为 108.5 亿美元。这比上一年高出 13.6%。2025 年上半年，利润从 184.6 亿美元增长 15.7% 至 213.5 亿美元。老实说，今年利润的同比改善导致利润率下降，这有点令人失望。然而，管理层将此归因于公司对 AI 基础设施进行了大量投资。 如果有必要，这种利润率收缩是您希望看到的。这本质上是接受短期痛苦以换取长期收益。同样值得注意的是，这对微软来说并非不寻常。如上图所示，该部门的利润率实际上在 2021 年至 2023 年期间收缩。它们在 2024 年确实激增。但到目前为止，2025 年的利润率与前一年相比有所下降。这种疲软很可能会持续到短期内。毕竟，在其第二季度财报发布会上，该公司透露，仅今年一年就计划在人工智能数据中心投资 800 亿美元。预计其中超过一半的支出将在美国。作为该领域仅有的两家明显的市场领导者之一，另一家是拥有 AWS 平台的亚马逊( AMZN )，该公司的未来似乎一片光明。 从底线来看，2025 年也前景看好。正如本文的第一张图表所示，最近一个季度的净利润为 241.1 亿美元。这比上一年的 218.7 亿美元增长了 10.2%。经营现金流从 188.5 亿美元增长到 222.9 亿美元。如果我们调整营运资本的变化，我们会发现从 291.5 亿美元增加到 338.4 亿美元。最后，该公司的 EBITDA 从 329.9 亿美元增长到 384.8 亿美元。在上图中，您还可以看到 2025 年上半年与 2024 年同期的结果。收入、利润和现金流都同比大幅增长。 在开始对公司进行估值之前，简要谈谈的另一件事是，除了专注于增长之外，管理层还为股东做了什么。在最近一个季度，该公司回购了价值 47.3 亿美元的股票。这是扣除似乎用于奖励内部人士的股票发行后的净额。这比去年报告的 37.4 亿美元有所增加。而在 2025 年上半年，81.3 亿美元的支出超过了 2024 年上半年的 78.9 亿美元。投资者应该完全期待这种增长会持续下去。根据 2021 年 11 月推出的 600 亿美元股票回购计划，该公司仍有 40 亿美元剩余。然而，去年 9 月，该公司还宣布了一项新的 600 亿美元股票回购计划。 这还不是全部。管理层也一直在派发股息。2025 年第二季度派发的 61.7 亿美元高于上一年派发的 55.7 亿美元。与去年同期相比，今年上半年的股息从 106.3 亿美元增至 117.4 亿美元。值得一提的是，管理层继续在增长方面进行重大投资，同时还向股东返还了如此巨额的资本，而没有牺牲公司的资产负债表。除去账面上的 155.8 亿美元的长期投资，该公司还拥有 265.9 亿美元的净现金头寸。 在谈到投资者对 2025 年整体的预期时，管理层并没有给出详细的信息。他们表示，收入应该以两位数的速度增长。但在缺乏更详细的估计的情况下，我们能做的最好的事情就是将迄今为止看到的结果进行年化。这样做，我们将获得 973.5 亿美元的净利润、1367.8 亿美元的调整后经营现金流和 1577.5 亿美元的 EBITDA。使用这些估计值以及 2024 年的历史结果，我们可以在上图中看到该股目前的定价。从绝对意义上讲，这肯定不是一个价值投资。但当你考虑到这是一头具有巨大增长潜力的行业领先摇钱树时，即使我们忽略云计算市场以外的增长，也很难不至少有点乐观。 当然，投资者应该意识到一些风险。首先，尽管微软是一家增长强劲的公司，但它并不是最便宜的公司。作为一名价值投资者，分析师倾向于选择市盈率较低的企业，通常低于现金流的 10 倍。但我们现在看到的是一家公司，即使以 2025 年的远期基础来看，其市盈率也达到调整后经营现金流的 22.3 倍。如果增长低于分析师的预期，可能会出现下行趋势。 此外，还有行业和经济方面的风险。就行业而言，今年云计算的总投资预计将达到 3530 亿美元。这比去年高出 32%。如果投资过度，最终可能会导致该领域的疲软，从而损害那些从该行业的快速增长和高利润中受益的公司。就经济方面而言，还值得指出的是，国际货币基金组织 (IMF) 预测今年和明年的全球增长率仅为 3.6%。 这低2020年前 10 年 3.7% 的年化增长率。增长放缓意味着在这一领域的投资可能不会那么有回报。再加上美国等部分地区的通胀率居高不下，为降低通胀而加息的最终结果可能会使扩张成本更高。这自然也会拖累经济增长。 根据提供的数据，分析师仍然看好微软。从股东回报的角度来看，去年并不算特别好。但这是一家拥有出色业绩记录的了不起的公司。增长强劲，未来前景乐观。除此之外，加上稳健的资产负债表以及公司在注重增长的同时如何回报股东，尽管该股绝对价格可能很高，但它值得温和“买入”。 海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP